12,美国股票市场发展史（2/3）

金融操纵被立法禁止，上市企业的信息透明度和投资者保护成为华尔街监管的主题。

1933年国会在美国股票市场已经运行了100多年后出台第一部全国性的证券业法规《1933年证券法》，主要规范证券发行人的信息披露。

《1933年银行法》将商业银行与投资银行业务分开，联邦储备委员会的地位被进一步强化，存款保险制度建立。

《1934年证券交易法》颁布，该法案对证券操纵和欺诈进行了界定，证券诉讼中的辩方举证得以建立，大大规范证券交易行为，并促成了美国证券交易委员会（SEC）的建立。

《1935年银行法》修订了1913年的《联邦储备法》，所有存款超过100万美元的银行进入联邦储备体系。

《1935年公共事业控股法案》加强了对公共事业机构的监控。

《1938年马洛尼法》建立了全国证券交易商协会，场外交易纳入监管范围。

《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》等法律也相继颁布，基金等中介的投资行为被严格监管。

1941年保险公司又一次被允许购买股票。

1929年的大萧条极大地打击了人们对股票的信心，在美国股票市场大萧条的低谷期，股票的投资价值被严重低估，股票的P/B平均值不到，许多股票的清算价值都大大高于股价，股票市场开始从惨痛的记忆中慢慢恢复。

1933年开始，美国股市进入相对平稳的恢复期，直到1954年，股票的平均价格才恢复到1929年的高点。

1934年本杰明·格雷厄姆的《证券分析》首次出版，格雷厄姆提出了新古典价值投资理论。

1936年，凯恩斯发表《通论》，论述了股票价格决定的“选美理论”。

1038年，约翰·威廉姆斯出版《投资价值理论》一书，提出了著名的股票价值的折现原理。

以养老基金和共同基金为主体，这一时期现代机构投资者开始得到发展。

1950年共同基金的数量达到98只，总资产为25亿美元。1940年，400万员工占私人部门劳动力的15％为养老金计划覆盖，1950年，980万员工，占总劳动力的25％为养老金计划覆盖，而养老基金逐步成为股票市场最主要的机构投资者。

这一历史时期，美国股市真正进入投资时代，价值投资思想是这一时期主流的投资思想。

四、第四个历史时期从1954年至今，机构投资者迅速发展、美国股票市场进入现代投资时代

以1958年长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入为标志，成长投资一度成为主流的投资思想。

这一时期，价值投资思想与成长投资思想逐步融合，现代价值投资思想破茧而出，1990年代被动投资开始大行其道。

这一现代发展期可细分为三个阶段：

1、第一阶段是从1954年到1973年的“成长年代”

从20世纪50年代中期到20世纪70年代初，道琼斯工业指数从400点上涨到超过1000点。这个时期的上半段也是战后美国经济发展的黄金时期，美国经济进行调整以满足人们的消费需求，凯恩斯宏观经济管理思想变为政府经济政策的实际选择，低的通货膨胀率和高的实际增长率是这一时期美国经济运行的主要特征，美国经济达到了空前的繁荣。

从国际金融体系看，战后布雷顿森林体系的建立，确立了美元在国际经济的核心角色，稳定和强势的美元在促进了国际贸易发展的同时，也帮助美国统治着国际贸易和国际投资。

从产业发展看，汽车、住宅、电视和新型家电产业发展迅猛，汽车、消费信贷和公路建设的高速发展，提高了人口的流动性和美国经济的运行效率。

60年代后期，政府巨额的财政赤字、通货膨胀、石油价格上涨、国际收支成为美国经济的重要问题，最终导致1971年战后布雷顿森林体系的崩溃、美元贬值和1973年的第一次石油危机。

大量的石油美元、社会主义国家的美元储备和美国的利率管制催生了欧洲美元市场和欧洲债券市场，这一市场的出现一定程度削弱了美国资本市场的吸引力，加深了美国股市70年代调整的深度。

这一阶段股票的上升又可分为“三杯马提尼酒”的50年代和“活跃上升”的60年代。

，“三杯马提尼酒”的50年代

共和党在失去执政地位20年后，1953年艾森豪威尔代表共和党重新登上总统宝座，华尔街与政府的敌对得到缓解，50年代的股票市场被称为“三杯马提尼酒的时代”，是美国股票市场的20世纪的第一个“黄金时代”，华尔街经纪人的日子非常好过，多数经纪人可以惬意地享受 “三杯马提尼酒的午餐”。这一时期的股票市场的热门是美国钢铁、摩托罗拉、惠普（HP）、拍立得（Polaroid）等股票。

1958年，长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入，在此以后股票市场的股利率就再未超过长期债券的收益率，这标志着传统价值投资的终结。

同年，费雪出版《普通股的非凡利润》，成长投资思想体系进一步得到发展；几乎同时，莫迪里亚尼和墨顿·米勒发表“资本成本、企业财务与投资理论”的论文，提出了著名的“企业价值与资本结构无关”论断，已经开始为1980年代债务大扩张鸣锣开道了。

1959年，马克威茨整理出版《资产选择：投资的有效分散化》，一书，系统地阐述了现代资产组合理论，理论金融的投资理论悄悄诞生了。

、“活跃上升”的60年代

60年代初美国股票市场进入了一个疯狂的成长投资年代，人们迎来的是股票腾飞的10年。60代至70年代初成长股的投资经历了以下四次热潮：

第一个热潮是技术股和电子狂潮。预期盈利不断增长的成长型股票，主要是像德州仪器公司和摩托罗拉这样的与新技术联系的公司首先成为股市的宠儿，股票市场的投资者“渴望投资于宇航、半导体、光学扫描器和其他深奥的仪表装置，由于有这种高涨热情的支持，这些行业的证券价格猛烈上升。”部分股票的市盈率高达70和80倍。“电子狂潮”和美国历史上空前的IPO（首次新股发行）热潮在1962年出现，其“景象与1929年的投机狂潮极为相似”。

成长股的投资热潮尚没有消退，60年代中期，伴随着“联合企业”投资的狂热的来临，美国股市进入历史上第二次购并浪潮。

尽管当时的反托拉斯法禁止大公司大量收购同行业的企业，但购买其他行业的公司并不受司法部的干预，部分公司开始尝试通过利用现金和换股等不同方式，收购市盈率低的其他企业，提高自己公司的EPS（每股收益），来“制造”成长神话。

上市公司通过建立“联合企业”所产生的所谓“协同效应”，人为制造利润成长，以此提高股票的价格。这一热潮随着联邦贸易委员会和司法部对联合企业的合并调查和收购会计制度的改变而在1968年崩溃。

60年代末期，又出现了概念股票投资热潮。发展壮大起来的投资基金纷纷集中持有预期发展势头良好的“概念股票”，投资者往往只关注收益成绩而忽略风险承担，大学捐赠基金和传统的保守金融企业也被卷入投机的浪潮，华尔街信奉“我不要听证券分析家的分析，我只要一种有用的概念”，大众行销概念的“学生营销公司”和老年护理概念的“美国四季护理中心”公司成为这一时期概念股的代表，这些概念公司后来多数被证明几乎不值一文，很多公司事后被发现犯有欺诈行为。

1969年-1971年的空头市场宣告了概念投资的终结，此后，“迷信收益成绩及概念股票在华尔街一被提起就会遭蔑视”。

成长投资的最后一波是70年代初的“漂亮50”浪潮。机构投资者不再追求激动人心的概念股票，而是恢复“稳妥的原则”，争相购买并长期持有那些能够长期稳健成长的知名公司的股票，通用电气、宝丽来、可口可乐、麦当劳等行业巨头构成的“最有吸引力的50种股票”在这一时期剧烈上涨，最高平均市盈率超过60倍，这一投机热潮在1973年的股市下跌中最终崩溃。

美国股票市场从最高点的整体跌幅接近60％，考虑到当时美国存在严重的通货膨胀，1972年-1974年美国股市的下跌幅度给投资者造成的损失与1929年大萧条接近。

在50年代至60年代的牛市中，机构投资者迅速发展。 1950年至1970年，共同基金的数量由98只增加到361只，基金的规模由25亿扩展到480亿。1960年，参加养老金计划的私人部门的员工达到1870万，占总劳动力的41％。1962年，应用于个体经营者和自由职业者的基奥（Keogh Act）法案推出。

1970年，养老金计划的范围扩展到私人部门劳动力的45％。股票市场的资金来源更加长期化，其社会影响力也日益加大了。

1961年，威廉·夏普在《管理科学期刊》，发表了著名的“投资组合分析的简化模型”一文，提出单因素的市场模型。1964年夏普与林特纳等几乎在同时提出了CAPM资本资产定价模型。在喧嚣的成长股投资年代，理论金融的投资思想体系比较完整的建立了起来。

1968年，托宾Q理论问世，似乎从理论上预测了60年代疯狂成长股投资的终结。

2、第二阶段从1972年到1981年，美国股票市场进入20世纪的第二次整理和动荡的阶段

这一阶段美国股市与美国经济一样处于动荡和盘整的阶段，道琼斯工业指数在1974年12月最低跌到580点后，长期在800点左右徘徊。

1973年第一次石油危机爆发，石油价格上升了3倍，美元进入了长达10年左右的贬值时期，整个70年代美国的消费价格指数上涨超过50％，美国经济开始进入滞胀阶段，1974-1975年的衰退成为第二次世界大战之后美国最严重的衰退，实际GDP下降了％。

1973年纽约交易所固定佣金制度废除，证券经纪业务竞争进一步加剧，1974年雇员退休所得保障法案（ERISA）在国会获得通过，大大强化了对雇员退休金投资股票的保护，个人退休账户（IRAS）和员工持股计划（ESOPS）的法律地位得以确立，养老收入保障公司（PBGC）同时成立，这些措施大大促进了养老金机构的进一步发展。

1981年，随着越来越多的雇主推行固定缴款的养老金计划，401（K）计划开始推出，养老金计划风险和管理责任由雇主转移到雇员，养老金更加快速地进入股市，养老基金对股票市场影响进一步增强了。

1979年前，通货膨胀在沉重打击股票市场的同时，债券市场却相当不错，资产支持证券（ABS）和垃圾债券市场快速发展，货币市场基金发展迅猛。1979年保罗·沃克就任美联储头头，开始了货币主义的政策实验，利率开始疯狂上涨。1980年美国的优惠贷款利率一度突破20％，在股票市场下跌的同时，美国的债券市场也开始大幅下挫。

3、第三阶段从1982年至今，此一阶段是美国股票历史上一个新的发展期

较低的通货膨胀率，长期的经济增长，伴随短促的经济衰退为1982年以后的股票市场的长期繁荣创造了条件。

证券化、国际化、美国化成为这一时期金融发展的特征。股票市场上的机构投资者不断成熟扩大，政府对投资者的保护更加完善，金融创新工具不断涌现，大规模的收购兼并活跃，高科技股票脱颖而出，股票市场空前繁荣。

1980年上任的里根总统在任期的前两年的主要精力放在控制通货膨胀。里根政府与美联储控制通货膨胀的努力终于在1981年开始显现出效果，1981年通货膨胀率被控制在9％（1980年为15％）。

里根政府强势美元的政策支持美元出现了连续四年（至1985年广场协议）的升值，较高的利率和强势的美元吸引了国外投资者进入美国的资本市场，也减轻了美国的通货膨胀压力。加上里根政府大幅减低资本利得税，迅速扩张的消费狂潮，使得1982年道琼斯工业指数创出新高并一举突破2000点。

1982年，债券融资的“415”规则开始推行，证券公司在证券承销方面更加进取，公司债券发行更加简便易行，这一方面促进了美国资本市场的国际化，大量外国投资银行开始进入美国市场，另一方面也加速了垃圾债市场的发展。1982年爆发的第三世界债务危机，一定程度加速了国际资本向美国的回流。

垃圾债券、杠杆收购、大规模的兼并是20世纪80年代美国股票市场的标志，正是这些交易促进了股票价格迅速回升到与内其在价值相当的水平。

垃圾债券是指被证券评级机构评定在“投资等级”以下的，有较高风险和较高收益的债券。垃圾债券诞生于1977年，但其迅速的发展却是在80年代。

麦克·米尔肯和他的企业DBL公司成功地开发出了垃圾债券市场，在企业脱媒和金融证券化的大背景下，许多商业银行和储蓄贷款协会纷纷购买高风险债券以提高收入。

1985年高收益债券占新发行债券的20％，1988年RJR纳贝斯科收购案涉及320亿元的合同，创出美国股票历史上最大的收购事件，标志着垃圾债券和杠杆收购交易的顶峰。

80年代的购并浪潮中，垃圾债券起到了决定的作用，80年代的10年间，美国共发生了23000起公司合并案，82家《财富》500强企业被吞并，而类似罗伯特·墨多克这样不知名的新型传媒企业则在购并中壮大起来，1988年美国股票市场的收购总价值超过2800亿美元。

70年代的股票下跌使大量企业的股票价格低于账面价值，利用杠杆收购，收购者可以按折扣价格获得企业资产，垃圾债券和套利者大量的购并活动使80年代的股票回升比大萧条之后要快的多。

20世纪杰出的投资家沃伦·巴菲特在也80年代的美国股票市场活跃起来，并参加了这次著名RJR纳贝斯科收购战。

1982年股市跌入谷底以后，规定缴费养老金方案得到迅速发展。按传统的做法，工会一直把规定受益方案作为保证其会员退休后的福利保障，工会的衰退意味着对这一方案的支持越来越少。

在管理层中，规定受益方案也不如以前受欢迎了，因为所谓的过度出资方案有时使企业容易受到被收购的威胁。人们认为，规定缴费的管理比规定受益方案的管理更经济。此外，规定缴费方案尤其受到那些喜欢监管自己投资的雇员的欢迎，因此，企业倾向于向所有的雇员提供这种方案。固定缴费养老金方案的一个重要选择是401（K）计划，这些计划投资标的的选择通常严重地偏向于股票。这样，401（K）方案的发展刺激了公众对股市的兴趣。

在经历了从1982年开始接近5年的牛市，上涨超过200％之后，1987年10月19日美国股市发生了大崩盘。道琼斯工业指数当天下跌了508点，下跌幅度达到％，这是道琼斯工业指数历史上最大的单日跌幅。

这次美国股票市场的崩盘导致了全球股市的传染性暴跌，世界主要股票市场中，东京的股市下跌幅最小，仍下跌了％，新西兰股市下跌达到 40％，香港股市则被迫关闭。

一般认为，国内利率的不断上升、美元汇率的持续下跌、程式交易及投资组合保险行为和国际投资者抛售美元国债等是1987年股市崩盘的诱因。

当国外投资者因担心美元继续下跌而纷纷在国债市场抛售，美国长期国债利率超过10％时，股市的高市盈率看来难以为继，股票的大幅下跌便开始了。

1987年的美国股市暴跌非常壮观，并伴随着垃圾债券市场的崩溃、储蓄贷款协会的危机（主要是由于大量投资于垃圾债）和商业银行的短暂困境，经常被人们与1929年的大崩盘相提并论，但它几乎未对世界经济和金融市场带来长期的影响，并未造成经济的持续萎缩。

美联储在股市崩盘后，迅速行动起来，宣布降低利率，增加货币供应，提供紧急准备金给任何需要帮助的银行，避免股市和经济重蹈1929年的覆辙。